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界面新闻记者 | 杨志锦(yángzhìjǐn)

界面新闻编辑 | 王姝

按照惯例，央行一般每月(yuè)月末公布当月国债买卖操作的情况，但6月30日，市场并(bìng)没有等来6月国债买卖的业务公告。

实际上，今年1月-5月国债买卖(mǎimài)已连续5个月暂停，市场预计6月也处于暂停状态，同时也高度关注国债买卖操作(cāozuò)是否会重启。

界面新闻记者采访多位业内人士了解到，当前国债收益率(shōuyìlǜ)企稳甚至(shènzhì)有所反弹，市场的单边下行预期已经扭转，债市定价(dìngjià)更加理性，叠加政府债发行提速，市场预计三季度央行或重启国债买卖操作。

两大因素触发暂停买入(mǎirù)

“要预测何时重启(chóngqǐ)国债买卖(mǎimài)，需要了解央行为什么会暂停国债买卖操作。”北京地区某私募基金债券投资总监对界面新闻记者表示。

2023年10月召开的中央金融工作会议提出，要充实货币政策(huòbìzhèngcè)工具箱(gōngjùxiāng)，丰富和完善基础货币投放方式，在央行公开市场操作(cāozuò)中逐步增加国债买卖。

最终央行在2024年(nián)8月首度开展(kāizhǎn)国债买卖操作。当年8月30日，央行公告称，2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务(yèwù)一级交易商(jiāoyìshāng)买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。

据界面新闻记者统计，去年8月-12月央行(yāngháng)在公开市场上累计净买入国债1万亿元，操作上大概率延续了8月“买短卖长”的(de)方式。

不过今年1月国债买卖暂停(zàntíng)，并持续至今。今年1月10日，央行公告(gōnggào)称，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作(cāozuò)。

在(zài)《2025年一季度货币政策执行报告》中，央行再度表示：“年初，国债市场供不应求状况进一步加剧(jiājù)，10年期(niánqī)国债收益率一度跌破1.6%的历史低位，1月(yuè)中国人民银行宣布阶段性暂停在公开市场买入国债，避免影响投资者的配置需求。”

由此看，央行暂停国债(guózhài)(zhài)(zhài)买卖的直接原因是国债供应不足，但更重要的原因是国债收益率下行过快，蕴含着风险。究其原因，国债、地方债的供给只是影响债市(zhàishì)收益率的因素之一，如果市场单边下行预期浓厚，即便政府债放量，债市收益率也会下行。

同花顺ifind数据显示，今年初10年期国债收益率(shōuyìlǜ)一度(yídù)跌至1.6%，相比2024年年中下跌了85bp。

“去年市场单边下行(xiàxíng)预期(yùqī)浓厚，一直处于强烈的(de)牛市思维中，重大的利空因素(yīnsù)只是导致(dǎozhì)国债收益率短暂反弹后又快速下行，‘每调买机’充斥着市场。”前述北京地区私募基金债券投资总监对界面新闻记者表示，“虽然央行试图通过买短卖长的操作(cāozuò)稳住长债收益率，但在单边下行预期浓厚的市场中，即便央行买入的是短债、直接影响短债收益率，经传导后最终也会导致长债收益率下行。”

央行在《2025年一季度货币政策执行报告》中还表示，人民银行将继续从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注国债收益率(shōuyìlǜ)的变化(biànhuà)，视市场供求状况择机恢复（国债买卖）操作(cāozuò)。这也意味着，国债买卖不只是流动性(liúdòngxìng)管理工具，也是债市宏观审慎管理的工具。

“债市的宏观审慎管理意味着债券收益率(shōuyìlǜ)过快(guòkuài)下行时，央行会暂停买入国债(guózhài)甚至卖出(màichū)国债，相反如果债券收益率过快上行，央行则可以通过买入国债压低收益率。”前述北京地区私募基金债券投资总监对界面新闻记者表示。

对于择机恢复国债买入的时点，市场认为，当前(dāngqián)时机已成熟，三季度央行或重启国债买入操作(cāozuò)。

华创证券首席固收分析师周冠南对界面新闻记者(xīnwénjìzhě)表示，国债(guózhài)买卖这一工具的使用基于“宏观审慎”和“流动性管理”的双重(shuāngchóng)考量，重启条件重点关注市场供求情况，一是国债收益率不能过低影响配置需求及引发“羊群效应”等系统性(xìtǒngxìng)风险，二是在政府债发行高峰期配合财政发力(fālì)，发挥货币政策的支持性立场。

债市收益率(shōuyìlǜ)方面，周冠南对界面新闻记者进一步表示，目前10年期国债收益率与7天逆回购利率仍有较大利差，10年期与1年期国债利差偏低，为(wèi)央行买债(mǎizhài)提供了空间。

同花顺ifind数据显示，2025年(nián)1月(yuè)10年期国债收益率盘中低点达到1.58%，与7天逆回购利差不到10bp，而(ér)目前10年期国债收益率在1.65%附近，与7天逆回购利差在25bp左右(zuǒyòu)。

“今年一季度央行通过持续收紧流动性，10年期国债(guózhài)收益率一度反弹至1.8%，5月降准降息后10年期国债收益率不降反升。市场的(de)单边下行预期已经(yǐjīng)扭转，债市定价更加理性，重启国债买卖操作对(duì)收益率的影响预计不会(búhuì)太显著，不会形成类似去年的局面。”前述北京地区私募基金债券投资总监对界面新闻记者表示。

政府债发行方面(fāngmiàn)，财政部部长蓝佛安6月24日在第十四届(dìshísìjiè)全国人民代表大会常务委员会第十六次会议上作(shàngzuò)报告时表示，要加快政策落地，尽早发行和使用超长期特别国债、专项债券等。

面对外部巨大的不确定性，市场(shìchǎng)预计(yùjì)三季度政府债发行规模将显著放量，以支撑经济增长。在(zài)债市收益率已横盘甚至回升的情况下，政府债的放量可能(kěnéng)会进一步加剧债市压力。届时重启国债买卖操作，市场对于央行的买入操作相对不敏感。

华东地区某大型券商(quànshāng)首席固收分析师对界面(jièmiàn)新闻记者表示，进入三季度，在金融支持实体的过程(guòchéng)中，银行间流动性不断消耗，央行加大中长期流动性投放的迫切性上升，重启买债操作或是可能的政策选项。

打造(dǎzào)强大人民币的需要

央行(yāngháng)国债买卖操作既有买，也有卖，其中买入国债意味着央行向市场(shìchǎng)投放流动性，而卖出国债意味着央行向市场回收流动性。

“国债(guózhài)买卖是投放流动性的工具，一定程度上对MLF、降准等进行替代。国债买入暂停导致央行对MLF和买断式逆回购的依赖度加深。”前述华东地区大型(dàxíng)券商首席固收分析师对界面新闻记者表示，“从降低银行(yínháng)负债成本的角度(jiǎodù)考虑，国债买入操作(cāozuò)优于MLF和买断式逆回购。”

据界面新闻记者梳理(shūlǐ)，当前央行流动性管理工具期限由(yóu)短到长分别是逆回购(huígòu)（7天、14天）、买断式逆回购（3个(gè)月、6个月）、MLF(1年期)、降准及国债买入（长期）。从成本来看，商业银行通过前述三项工具从央行获得(huòdé)流动性需要支付利息，比如7天逆回购利率(lìlǜ)为1.4%，而降准及国债买入对银行而言是零利率的流动性投放工具。

去年下半年央行持续净买入(mǎirù)国债后，MLF余额出现下降(xiàjiàng)，而今年由于国债买入暂停，央行更多通过逆回购(huígòu)、买断式逆回购、MLF等投放流动性，三者(sānzhě)余额出现明显上升。如未来央行重启国债买入置换MLF等工具，可降低银行负债成本，缓解银行净息差压力。

央行国债买卖也反映在其资产负债表中。随着央行持续净买入(mǎirù)国债，央行持有(chíyǒu)的(de)国债余额由(yóu)2024年7月末的1.52万亿上升至2024年末的2.88万亿，同期央行持有国债占央行总资产的比重由3.5%升至6.5%。

今年暂停买入国债后(hòu)，央行(yāngháng)持仓的国债规模连续5个月下降，至5月末央行持有国债2.43万亿，占央行总资产的比重降至5.4%。

“由于前期买入一年以内的短期国债陆续到期，央行持仓(chícāng)国债规模持续缩量(suōliàng)，对基础货币也形成回笼。”周冠南对界面新闻记者表示。

长期以来，中国央行基础货币的投放方式主要是(shì)外汇占款。2014年外汇流入放缓(fànghuǎn)，央行转而(zhuǎnér)通过MLF、PSL等广义再贷款提供基础货币。2024年央行启动国债买卖后，国债买入也成为基础货币的提供渠道，人民币发行的锚逐渐转为国家信用(xìnyòng)。

“通过买入国债投放基础货币(huòbì)是全球央行的主流范式，中国央行通过买入国债投放基础货币对增强(zēngqiáng)人民币信用具有积极意义。今年初暂停买入后央行持有国债逐步(zhúbù)下降，客观上起到了回收(huíshōu)基础货币的效果。”前述华东地区大型(dàxíng)券商首席固收分析师表示，“在百年未有大变局之下，重启(chóngqǐ)国债买卖、提高央行持有政府债占其总资产的比重具有紧迫性。”

界面新闻记者根据(gēnjù)同花顺ifind统计显示，2024年(nián)日本银行持有日本国债3.7万亿美元，占日本银行总资产的78%；美联储持有美国国债4.3万亿美元，占其总资产的63%；英格兰银行的该(gāi)占比为81%。而中国央行5月末(yuèmò)该占比为5.4%，远低于(dīyú)主要发达经济体央行的占比。

“建设金融强国，客观上要求我们建立主权信用货币发行模式，国债买卖要成为央行投放基础货币最主要的渠道。与此同时，必须增加(zēngjiā)国债发行规模，提升国债市场的深度。”浙商银行(yínháng)首席经济学家(jīngjìxuéjiā)殷剑峰对界面新闻记者(xīnwénjìzhě)表示。